Os mercados de acções tiveram uma queda pronunciada no mês de Maio, tendo o S&P registado este ano em Maio a pior performance alguma vez registada neste mês ao longo dos últimos 48 anos.
As yields de dívida pública nos Estados Unidos e Alemanha desceram novamente para os níveis do princípio de 2009. A aversão ao risco subiu consideravelmente e o índice de pânico calculado pelo Credit Suisse alcançou a zona de "pânico". Por seu turno o dólar norte-americano e o ouro valorizaram como resultado de uma renovada procura por activos de refúgios em tempos de incerteza.

 
Não será portanto de estranhar que a situação tenha sido comparada ao final de 2008, altura em que o colapso do Lehman Brothers acelerou a queda dos mercados de acções e das yields de dívida pública para níveis que hoje consideramos exagerados. Apesar de ser certo que o comportamento do mercado agora e então tem algumas semelhanças, existem enormes diferenças que importa assinalar. A degradação das condições nos mercados de crédito e interbancário não foi tão severa e os bancos mantêm o acesso a crédito e liquidez, o que em parte reflecte a melhor posição do sector em termos de capital e rentabilidade.

 
Em 2008 os mercados caíram porque os investidores que estavam alavancados estavam desesperados por gerar liquidez. Muitos foram forçados a vender e os mercados tornaram-se disfuncionais. Hoje existem alguns sectores de actividade e alguns países que sentem dificuldade no acesso ao crédito, mas a nível global existe liquidez suficiente, se bem que se tem que reconhecer que em parte resulta da intervenção dos bancos centrais e do aumento repentino de poupança do sector privado, motivado tanto ciclicamente pela recessão como especificamente pela necessidade de corrigir os excessos do passado.

 
Desta vez as preocupações parecem centrar-se na solvência e não tanto na liquidez. À medida que os deficits públicos sobem para os níveis mais altos alguma vez registados em tempo de paz os mercados começam a questionar-se sobre a capacidade que os governos têm de manter os programas de estímulo económico. O reequilíbrio das contas públicas passou rapidamente para a ordem do dia e os governos estão agora sob pressão para demonstrar como pretendem alcançá-lo. A História repete-se. A passagem de uma crise bancária a uma crise fiscal tem sido bem documentada ao longo dos tempos.

 
A diferença entre uma crise de liquidez e uma crise de dívida pública é que a primeira costuma ser brutal e curta, ao passo que a segunda é em regra menos violenta, mas mais prolongada. Por outro lado as crises de liquidez resolvem-se literalmente tapando buracos, ao passo que as crises de solvência requerem soluções mais permanentes.

 
A conclusão é que esta é uma questão que veio para ficar durante algum tempo. O processo de resgate, exigência de condições, relaxamento das mesmas, perdão de dívida e eventual reestruturação pode levar anos. Durante esse período o peso da dívida implica menor crescimento. O racional é simples: da mesma maneira em que o Estado se endivida para investir e gastar e assim evitar uma recessão muito pronunciada com resultados potencialmente destrutivos, o subsequente esforço de contenção para conseguir amortizar a dívida assim contraída reduz o crescimento que de outra forma se poderia obter.

 
Os mercados reagiram a este cenário com a queda de taxas de juro de dívida pública e a redução e/ ou postecipação das expectativas de subidas de taxas directoras dos bancos centrais. A Schroders reviu as suas estimativas de evolução para estas taxas, e neste momento acreditamos que elas venham a subir apenas em Março de 2011 nos Estados Unidos e em Junho do mesmo ano na Europa. A manutenção de uma política monetária expansionista é a via através da qual se espera poder contrabalançar uma política fiscal contraccionista que alguns consideram talvez necessária como sinal de estabilização, mas muito pouco oportuna na actual fase do ciclo económico. O efeito deste cenário nas acções tem sinal contrário, e é compreensível a reacção negativa a perspectivas de crescimento menor, à noção de que a política monetária tem dificuldade em produzir grande efeito num contexto em que tanto prestamistas como prestatários estão num processo de desalavancagem e ao facto de que o sector privado vai estar sob o peso de uma tributação mais alta e, portanto, como menor rendimento disponível.

 
Devemos no entanto manter esta questão em perspectiva. A crise é essencialmente Europeia, e não mundial. Os mercados estão a diferenciar claramente entre devedores com maior e menor capacidade para cumprir com as suas obrigações, mas não deixaram de emprestar. O capital está a ser realocado dentro do mercado de obrigações, não retirado. Apesar de haver constantemente quem aponte os Estados Unidos como um devedor com um problema latente, a verdade é que as taxas de juro de longo prazo ameaçam passar abaixo dos 3%. Na Europa, as taxas das obrigações alemãs para os mesmos prazos estão próximas de 2,5%. Isto pode mudar, mas não assinala dificuldades generalizadas de financiamento.

 
A nossa conclusão é que estamos a atravessar o fim do princípio desta recuperação, em que os mercados reagem antecipadamente à redução de crescimento prevista após alguns trimestres em que foi extraordinariamente elevado como resultado dos efeitos combinados do ciclo de inventários e das políticas de estímulo fiscal. O crescimento não será alto, pelos padrões de recuperações passadas, mas deverá ser sustentável, o que apesar das preocupações no curto prazo nos permite mantermo-nos optimistas.

 

 
Pedro Assis, director da Schroders Portugal