Os seus pagamentos de bens, serviços e rendimentos foram sistematicamente superiores a 7% do produto gerado internamente. Na área do euro, mais que os indicadores de défice público, o desequilíbrio externo foi o principal sinal de alerta para a crise actual. Está-se perante não uma crise de dívida pública, mas uma crise de pagamentos externos com contornos diferentes do tradicional. Experimentam-se dificuldades de pagamento na própria moeda, sendo difícil discernir entre dívida interna e externa, porque não depende da moeda de denominação, mas do seu detentor ou da legislação ao abrigo da qual foi emitida. Os países do norte da Europa excedentários de poupança e com parcas alternativas de investimento com retorno interessante orientaram-na para a periferia deficitária. Estes fluxos, canalizados através dos sistemas financeiros, reflectiam movimentos de sinal contrário de mercadorias. Desde a sua criação, a área do euro tem funcionado como uma união de transferências de poupanças do norte para o sul atraídas por taxas de juro mais elevadas. A crise financeira de 2008 veio interromper este mecanismo de transmissão.
O crédito não fluía para o sector privado, mas o sector público conseguia financiar-se, em parte devido à estratégia de carry trade dos bancos (financiamento no BCE e aplicação em dívida pública). Em 2010, os Estados também começaram a sentir dificuldades de refinanciamento. O canal de transmissão das transferências passou a ser instituições oficiais como o BCE, financiando os bancos dos países com maiores dificuldades muito para além da sua quota natural, Comissão Europeia e Fundo Monetário Internacional.
Se, no passado a condicionalidade dos fluxos se reflectia nos spreads exigidos pelos investidores; no presente, a condicionalidade expressa-se nas condições impostas: cumprimento de metas para contas públicas e reformas estruturais.

O processo de resolução da crise europeia tem sido errático, no entanto, todos os caminhos tomados apontam para o reconhecimento pelos países excedentários da bondade do euro. Neste sentido, têm-se predisposto a continuar a assegurar os fluxos de capital para os países em risco, numa lógica de união de transferências. Contudo, de molde a evitar que o suporte financeiro actual se repita (em escala), pretendem instituir mecanismos de protecção.
A imposição de regras constitucionais relativas a défice e dívida, a criação de sistemas de alertas para desequilíbrios orçamentais e externos constituem estratagemas de segurança para que as transferências futuras sejam mais controladas e limitadas. Transferências entre estados de uma união monetária fazem parte do seu normal funcionamento, porque nem todos reagem aos choques da mesma forma. Por isso, existe dívida comum, orçamento comum.
Embora a mutualização da dívida e a criação de um orçamento comunitário efectivo sejam inevitáveis no caminho natural de uma união monetária de facto, reconhece-se que os mecanismos existentes de controlo das boas práticas são pouco eficazes. Donde os alemães falarem de união de estabilidade em vez de união de transferências, para deixar algum espaço para o escrutínio dos investidores se manter sobre os países mais pródigos, de modo às penalizações de mercado actuarem como incentivos para as boas práticas.

A união de transferências está garantida, a principal questão é assegurar o seu funcionamento estável, o qual não podendo depender apenas de regras internas, carece do mercado de capitais como árbitro - daí a insistência na participação de privados nas perdas potenciais da dívida europeia e o interesse em socializar dívidas apenas até um limite aceitável.
Certifica-se que os excessos serão pagos pelos estados pródigos para afirmar o futuro da união de transferências e minorar risco moral (e.g. risco de ir à boleia). Contudo, uma má concretização pode estragar uma boa ideia: como se penaliza investidores privados (bancos, fundos de pensões) face a oficiais (FMI ou BCE), o mercado de dívida pública periférica ameaça ficar deserto dos primeiros, restando os segundos para financiar os défices, cumprindo-se, exactamente, o indesejado pelos obreiros da ideia.
Cristina Casalinho, economista-chefe do BPI