Em primeiro lugar, o confronto entre os próprios registos de crescimento da Zona Euro, da Alemanha e de França (nestes casos, de 0.5% e 0.4%, respectivamente) sugere que as restantes economias se encontravam já em estagnação (eg. Espanha, Bélgica) ou mesmo em contracção (eg. Portugal, Holanda, Grécia) no 3º trimestre. Por outro lado, alguns indicadores relativos ao final do 3º trimestre revelaram já um tom mais negativo (por exemplo, a produção industrial caiu 2.9% e 1.9% na Alemanha e França, respectivamente). A actividade económica da Zona Euro será negativamente afectada pelos efeitos da crise da dívida, em particular através da secagem de liquidez já em curso. Apesar de os desenvolvimentos políticos em Itália e na Grécia poderem sugerir uma maior estabilidade no ajustamento financeiro dessas economias, o facto recente mais relevante prende-se com o contágio evidente da crise da dívida não apenas a Espanha, mas também a economias core como a França, Bélgica e a Áustria, ou mesmo a Holanda e a Finlândia.
Este contágio é expresso não apenas num alargamento dos spreads soberanos mas, também, num aumento significativo do recurso dos respectivos bancos à liquidez do BCE - neste caso, algo particularmente visível em Itália, França e Holanda, de acordo com os dados mais recentes (de Setembro). E o episódio recente do leilão de dívida mal sucedido da Alemanha veio apenas reforçar esta preocupação de que o contágio da crise da dívida estaria a chegar às economias aparentemente mais sólidas do ponto de vista financeiro.

O quadro é, então, simples, mas francamente negativo: os receios relativos ao contágio da crise da dívida aumentam a relutância das instituições financeiras em exporem-se entre si; a consequente secagem de liquidez penaliza o financiamento do investimento e do consumo; por outro lado, as políticas orçamentais restritivas que as economias sob contágio vão adoptando de forma simultânea como resposta à crise vêm reforçar as expectativas de contracção da actividade.
Neste contexto, a discussão sobre o papel do BCE na resposta à crise financeira continuará a marcar a agenda e tornar-se-á cada mais mais relevante. Mario Draghi reafirmou recentemente a ideia de que não se deve contar com a autoridade monetária para expandir o programa de aquisição de títulos de dívida, nem para "alavancar" o fundo de estabilização financeira (EFSF), sob o risco de se pôr em causa a estabilidade de preços e a credibilidade do BCE, desvalorizando-se também os esforços de reformas estruturais em curso em diversas economias.
A verdade, no entanto, é que os balanços da Reserva Federal dos EUA, do Banco de Inglaterra ou do Banco Nacional da Suiça, por exemplo (que reflectem, em parte, as respectivas intervenções de cedência de liquidez ao sistema financeiro e à economia) aumentaram significativamente nos últimos dois anos, sem que fossem geradas quaisquer pressões inflacionistas preocupantes. Existe, aliás, uma perspectiva de desaceleração dos preços em 2012, que deverá levar a novos programas de quantitative easing nos EUA e no Reino Unido. A curto prazo, deverá tornar-se visível que a estabilidade dos preços na Zona Euro poderá estar em causa por um aumento dos riscos de deflação, e não por riscos de inflação.

Em suma, a materialização de um quadro mais negativo para a actividade económica e um aumento dos riscos de estabilidade financeira para a Zona Euro core deverão, eventualmente, levar o BCE a assumir uma postura mais agressiva e expansionista na sua política monetária, com impactos positivos.
Entretanto, numa visão mais "benigna", a subida dos juros da dívida alemã poderá estar "apenas" a reflectir a antecipação dos "custos" de um inevitável aumento da integração e solidariedade orçamentais na Zona Euro, por oposição a algumas visões mais catastróficas. Este cenário benigno é de alguma forma suportado pela sustentação da taxa de câmbio do Euro, cuja depreciação tem sido, até agora, muito contida.
Carlos Almeida Andrade, economista-chefe do BES